因为宣布卖股还债，TCL(000100.SZ)董事长李东生近来饱受争议。

　　对于先借助利好信息炒作股价、再不失时机地减持等一系列“操作”的质疑，TCL始终表示，减持是为了还债。然而，减持公告公布前，李东生背负着1亿元的个人债务并无人知晓。TCL既没有披露1亿元借款的来源，也没有在定向增发时披露认购增发资金的来源。

　　在一系列利好之后，股东迅速减持。投资者质疑，李东生是否利用信披漏洞进行套利——资金闲置者通过借款给高管，然后通过其名义参与定向增发等进行财务投资，最后获得稳健收益。

　　借款“来无影”

　　记者查阅2010年7月公布的TCL非公开发行股票上市公告书、2010年年报，其中都没有披露李东生借款的信息，这意味着如果不是减持的公告，大多数投资者甚至不知晓当初TCL完成的定向增发里还有这么一笔巨额借款。

　　一位TCL的投资者质疑，要还钱的时候才告诉小股民之前借了钱，这种做法是否妥当？

　　但2010年定向增发前，李东生将其所持4016万股无限售流通股全部质押有迹可循。据当时的公告称，其质押对象是广东省中小企业信用再担保有限公司，但李东生截至2011年3月份依旧在不断质押股份。

　　一位银行业人士告诉《第一财经日报》记者：“以质押股份的形式获取借款，解除质押应在得到还款后才会实现。”而李东生的减持和解除质押的公告却在同一天发布，由于质押股权与借款的关系，在公告中未有提及，因此资金究竟如何腾挪，外人不得而知。

　　多位投行人士表示，虽然目前没有规定定向增发要披露资金来源，但既然涉及短期借贷资金，就应该在上市时有所披露，“因为这是造成未来减持的动机之一，同时也和发行有关，那么应当披露，对其他认购股东也有告知的义务。”

　　也有投行人士认为，是否披露应该按照有关规定办理，没有规定要强制披露的，就不存在披露的义务。

　　催生财务投资

　　由于TCL未披露借款给李东生的是个人还是机构，也没有法规监管高管个人负债问题，导致一种新的投资模式形成——资金闲置者是否能通过借钱给高管，参与并购重组，过后再由高管选择卖点，从而实现“双赢”呢？

　　投行人士表示，可行性很大。“首先，减持的老股份，不违法。其次，借钱参加定增，也不违法，也就是说这种‘钻体制漏洞’的盈利模式有存在的可能。”

　　本报记者对比发现，李东生的减持与公司发布利好股价上涨的时机出现“巧合”。以李东生宣布减持4000万股，除权后平均3元的股价计算，共计套现约1.2亿元。除去1亿元债务的本金，此次套现尚有2000万左右的盈余。

　　在定向增发报告书中，李东生与TCL大股东惠州市投资控股有限公司增发获配股权的冻结期是36个月。其余认购者冻结期为12个月，截至今年8月3日才流通。

　　而李东生的借款人却可以提前收回资金，以财务投资的角度而言，这种通过债权将高管与借款人利益捆绑的收益模式，远远比亲自参与定向增发或二级市场购买要稳定得多，当然，会否为越来越多人效仿是未知数。

　　“国外有投行将钱借给上市公司，等公司强大后再偿债是很常见的行为，这种投资出于战略考虑。国内投行暂时不能开展这样的业务，但是通过高管渠道进行类似的投资没有限制。”某投行人士说。

　　以TCL为案例，借款方实际上没有参与定向增发，股权不归其所有。对李东生而言，股权确实也在自己名下。然而双方依附于股权的债权关系，却有可能影响将来股权的处置。

　　“是否定义为代持股份要看双方的协议。”上述投行人士说，“代持股份形成协议的很少，大部分是借款协议，那就只是现金的交易。因此，可以质疑它是变相代持，但无法确认。”

　　大股东表率定向增发

　　为何不惜借钱认购定向增发的股权？TCL官方的说法是看好公司前景，但减持股票本身难免有看空之意，其中的解释颇难自圆其说。对此，记者未能成功联系上TCL相关人士。

　　有业内人士表示，定向增发的本身目的是让公司引进战略投资者，但现在却越来越多地演变成老股东“空手套白狼”的把戏。

　　据悉，不少上市公司为了吸引资金，其大股东或高管都会带头认购股份作为表率。这些老股东有存量股份，其后通过减持，股权与资金都不会有实质性的改变。然而，其他投资者看到大股东的“决心”后，便积极参与增发。“同时，大股东为了顺利增发，有时也会自己‘包销’剩余股份。”

　　“参与定向增发的资金应该出于战略投资，但现在却变成财务投资。目前对于控股股东参加定向增发、再减持已有限制，但高管方面的限制却甚少，客观上也容易被利用。”上述投行人士如此认为。

　　李东生资金腾挪术

　　张云

　　“李东生是个财技高手”，这是记者在深入采访对本次减持后的感慨。但对于这项行动本身，我们却不能不多问几个问题，一窥资金腾挪的路径。

　　首先，为何宁愿现在减持还钱，不愿当初减持筹资？

　　2010年7月份，李东生持有4016万股流通股，占总股本的1.37%；持有TCL的总股数为1.60亿股，占总股本的5.47%。

　　经过了一次10送10，现在的4000万股相当于之前的2000万股。按其4016万股流通股数，这2000万股只占当时李东生持有流通股的50%左右。

　　而根据TCL集团2009年制定的《董事、监事、高管人员所持本公司股份及其变动管理制度》第十一条规定：“公司董事、监事和高管在任职期间，每年通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式转让的股票数量不得超过其所持本公司股票总数的25%。”

　　以李东生总股数1.6亿股计算，他可以减持4000万股，那么减持2000万股也在可行范围内，因此不能减持显然不是答案。

　　李东生借款金额为1亿元，当初TCL的股价在3.81~4.35元(未复权)之间，李东生要减持所有的流通股才能获得1亿元的资金，这也并非上上之选。

　　归根到底，股价不在高位，减持不如借钱，借钱成本比减持低多了。等到将来股价上去了，再还掉这部分资金，所持股份不会改变，又解了当务之急，一举两得。

　　第二个问题是，如何让股价上一个台阶？须知TCL在2009年业绩并未增长，而2010年扣除非经常性损益后TCL处于亏损状态，期望以业绩说话基本不可能。

　　但TCL还是能给市场带来惊喜：股权激励、涉足矿业、高送配，股价很快翻了一倍，减持的时机也日渐成熟。

　　此外，质押和减持同一天发布也表明了李东生资金的腾挪并非简单“借钱—还钱”模式。

　　某中立人士这样解析：“假设借款和质押贷款是两部分资金，那么他可以取得1亿的借款和一定数量的抵押贷款。接着，先偿还一部分抵押贷款，这部分股权的质押解除，然后将股权减持，偿还1亿借款。这样一来他个人的负债就减少了，现金、股权也不会有太大损失。”