导语：摩根士丹利今天发表投资报告，维持当当网(NYSE:DANG)“持股观望”(Equal-Weight)的股票评级。

　　以下为报告概要：

　　变化

　　2011/2012年净利润预期下调1%

　　盈利符合预期：当当网第四季度销售额同比增长59%，达到7.11亿元人民币，符合我们的预期。净利润为1500万元人民币，不计政府补贴，与我们的预期持平。

　　利好因素：1)第四季度用户总量同比增长47%，达到440万。2010年全年，当当网共为860万用户提供服务，约占中国网民的2%，表明还有更多上升空间；2)按照我们的计算，ARPU(每用户平均交易额)同比增长7%。受益于老用户的开支增加以及日用百货服务的销售额贡献提升，我们预计未来几年的 ARPU年均增长10%；3)来自日用百货的销售额同比增长1.5倍，占到总销售额的22%，高于去年同期的14%。

　　利空因素：1)当当网预计第一季度销售额区间为6.73亿至6.81亿元人民币，同比增长50%至52%，但环比下滑4%至5%，原因是春节假期导致的淡季因素所致；2)营业利润率为2%，同比下滑了3个百分点，原因是营业成本提升以及对促销费的记账方式改变所致。面临日益激烈的竞争，公司短期内有可能通过更高的营销费用来吸引用户，并推广日用百货服务。

　　按照现金流量折现法计算，在正常情况下，当当网每股美国存托股份公允价值为26.4美元：该股对应2012年的市盈率约为90倍，我们预计其营业利润未来 3年的复合年增长率约为90%。值得注意的是：1)其他中国在线服务领导者对应2012年的市盈率仅为20-40倍，例如阿里巴巴、百度和携程；2)我们对中国电子商务市场和当当网的市场领导地位持积极态度，但随着卓越亚马逊加强营销战略，而淘宝和京东商城也在积极拓展在线图书销售业务，使得竞争日益激烈。如果股价进一步修正或是公司的业绩大幅提升，我们有可能会调整观点。

　　股票评级：持股观望(Equal-Weight)

　　行业展望：有吸引力

　　每股收益预期：2010/2011/2012/2013年分别为0.42/0.85/1.83/2.82元人民币

　　股价：25.51美元(2011年3月8日)

　　市值：18.71亿美元

　　为何维持“持股观望”评级

　　- 当当网在利用中国电子商务市场的增长过程中占据有利地位；

　　- 公司已经占据了中国在线图书零售市场的半数份额，但仅为中国约2%的网民提供了服务，表明仍有很大增长空间；

　　- 尽管如此，当当网的估值似乎有些吃力，较中国在线服务领导者溢价3到4倍。

　　关键价值驱动力

　　- 通过获取中国电子商务市场份额拓展用户数量；

　　- 随着老用户增加开支获得更高的ARPU；

　　- 通过日用百货服务在图书市场以外获得增长。

　　潜在催化剂/上行风险

　　- 我们对2012年的预期可能会比较保守；

　　- 受益于更好的产品组合和规模扩大，日用百货服务的利润率可能提升；

　　- 受益于本土消费和网络渗透率的增长，中国对电子商务的需求将提升；

　　- 在线日用百货业务的稳固执行力。

　　潜在下行风险

　　- 由于零售业的特性和激烈的竞争而导致的利润率微薄；

　　- 面临多个对手的激烈竞争，例如，卓越亚马逊、京东商城和淘宝；

　　- 日用百货项目导致公司资源紧张，并稀释品牌；

　　- 从长期来看，数字出版可能蚕食中国传统图书分销行业。(书聿)