收入增长受累于行业,10%已属不易:一季度多数家电品类受到政策退出等因素的影响,内销同比出现大幅下滑,苏宁得益于基本覆盖一到四级的渠道布局、多样化的门店模式、初步完善的品类以及易购的快速增长,在同店增长-7.24%的情况下取得10%的收入增长已属不易。

　　门店扩张与调整同时进行:一季度公司新开门店26家,调整35家。我们预计开关店并举将是未来持续一段时间的策略。市场景气低迷下对低效门店的调整是应有的经营举措,虽会产生一次性的关店费用,但长期来看有助于集中销售资源、提升单店产出和控制租售比。

　　毛利率同比小幅提升,但费用率上升更快:一季度毛利率同比提升1.05%,得益于定制包销等占比的上升以及议价力的提升。但是销售+管理费用率环比上升1.03%、同比上升3.4%,是营业利润率同比下滑的主原。我们预计全年毛利率同比仍有小幅提升的空间,但由于销售规模增速放缓、关店调整、淡季促销、广告营销等费用相对刚性,因此全年费用率同比将维持升势。

　　财务与估值

　　2012年是行业面临系统性困难的一年,好在苏宁未雨绸缪,早已展开供应链优化、业态扩张、品类优化等多项经营策略,使得一季度收入仍有增长,明显好于行业平均水平。我们预计随着景气回升和旺季到来,全年利润增速将有一个逐季度回升的趋势。

　　我们基于对公司同店增速及门店净增数的下调以及费用率上升的预期，对公司2012-2014年的业绩预期做一些修正,预计公司2012-2014年收入分别同比增长11.6%、14%和13%,预测每股收益分别为0.73、0.87、1.03元,结合目前连锁行业平均20倍的估值水平,给予公司2012年18倍PE估值,对应目标价13.14元,维持公司买入评级。